華勝天成主要為電信、金融等行業(yè)的用戶提供系統(tǒng)集成和專業(yè)服務(wù)。它的發(fā)展歷史是國(guó)內(nèi)系統(tǒng)集成商典型的成長(zhǎng)路線――從硬件集成逐步向附加值更高的應(yīng)用軟件集成和開發(fā)以及專業(yè)服務(wù)轉(zhuǎn)化，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸“軟化”。
系統(tǒng)集成廠商之所以存在是因?yàn)閺?fù)雜的信息系統(tǒng)需要交付和維護(hù)。作為系統(tǒng)集成商，華勝天成較好的業(yè)績(jī)來自專注于幾個(gè)具備特定屬性的行業(yè)、以硬件為核心提供系統(tǒng)集成和專業(yè)服務(wù)以及服務(wù)和軟件在收入中的比重持續(xù)上升。
創(chuàng)始人股東股權(quán)均衡和職業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)使公司具有良好的治理結(jié)構(gòu)。
系統(tǒng)集成和IT服務(wù)市場(chǎng)未來仍保持較快速度增長(zhǎng)，公司在電信以外行業(yè)的開拓顯現(xiàn)成效以及3G投資都可保證公司未來兩年能夠?qū)崿F(xiàn)30%以上增長(zhǎng)。
華勝天成的財(cái)務(wù)指標(biāo)反映出典型的服務(wù)企業(yè)的特征－大部分資產(chǎn)為流動(dòng)資產(chǎn)，現(xiàn)金充沛，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較低。
我們預(yù)計(jì)公司06、07和08年的每股收益分別為0.74、1.04和1.37元。DCF模型顯示公司的內(nèi)在價(jià)值為25.87元/股。首次評(píng)級(jí)為“增持”。
投資案件
估值與投資建議
公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，大部分資產(chǎn)為流動(dòng)資產(chǎn)，現(xiàn)金流充沛，過去幾年的利潤(rùn)率穩(wěn)定。DCF是較為合適的估值方法。DCF模型顯示公司的內(nèi)在價(jià)值為每股25.87元。首次評(píng)級(jí)為“增持”。
關(guān)鍵假設(shè)
賽迪顧問預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)IT服務(wù)行業(yè)在2006－2010年之間保持20%以上的年均復(fù)合增長(zhǎng)率。在華勝天成的收入中軟件和服務(wù)的比例繼續(xù)上升。未來三年中，3G及電信以外行業(yè)（金融和郵政等）的需求推動(dòng)公司收入快速增長(zhǎng)――硬件及系統(tǒng)集成年均收入增長(zhǎng)30%以上，軟件和專業(yè)服務(wù)收入年均增長(zhǎng)50%左右。
有別于大眾的認(rèn)識(shí)
市場(chǎng)普遍認(rèn)為華勝天成是一個(gè)成本控制比較好、以代理Sun服務(wù)器見長(zhǎng)的系統(tǒng)集成商。我們認(rèn)為，華勝天成是一個(gè)有特色的增值服務(wù)提供商――它的業(yè)務(wù)既有壁壘又有持續(xù)增長(zhǎng)潛力。公司鎖定電信和金融等少數(shù)幾個(gè)具有特定經(jīng)濟(jì)屬性的行業(yè)，通過增值服務(wù)銷售服務(wù)器、存儲(chǔ)設(shè)備等硬件產(chǎn)品。
電信等對(duì)數(shù)據(jù)量大、實(shí)時(shí)性要求高的行業(yè)客戶更加注重服務(wù)商的能力、資質(zhì)和品牌等要素，價(jià)格不是最重要的因素。通過擴(kuò)大代理的品種公司提高自己的集成能力，集成項(xiàng)目帶來更多的專業(yè)服務(wù)訂單。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑
電信運(yùn)營(yíng)商和設(shè)備商是公司的主要客戶。3G投資為公司帶來重大機(jī)會(huì)。發(fā)放3G牌照可能成為股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。
核心假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)
公司的規(guī)模尚小，但是公司的客戶和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都是實(shí)力雄厚的企業(yè)。客戶的議價(jià)能力很強(qiáng)；如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采用有針對(duì)性的競(jìng)爭(zhēng)手段，可能使公司的生存環(huán)境惡化。公司與Sun等國(guó)際廠商結(jié)成緊密的合作關(guān)系，合作伙伴的競(jìng)爭(zhēng)力下降可能影響客戶的選擇。
1、成功的系統(tǒng)集成商和專業(yè)服務(wù)提供商
1.1、信息技術(shù)系統(tǒng)集成和專業(yè)服務(wù)提供商
北京華勝天成科技股份有限公司主要為電信、金融等行業(yè)的用戶提供系統(tǒng)集成和專業(yè)服務(wù)。
公司的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)主要分為應(yīng)用咨詢、系統(tǒng)設(shè)計(jì)、計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)建設(shè)、應(yīng)用平臺(tái)建設(shè)、行業(yè)應(yīng)用軟件開發(fā)、工程實(shí)施以及軟硬件集成等工作步驟。系統(tǒng)集成又可分為網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)集成和應(yīng)用系統(tǒng)集成兩類。
網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)集成可以分為計(jì)算平臺(tái)集成和通信平臺(tái)集成，包括拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、系統(tǒng)設(shè)計(jì)、硬件設(shè)施配套、系統(tǒng)平臺(tái)構(gòu)建、公共軟件、中文系統(tǒng)平臺(tái)的建設(shè)以及公共數(shù)據(jù)交換平臺(tái)建設(shè)等工作步驟。簡(jiǎn)言之，這項(xiàng)工作構(gòu)建用戶的硬件基礎(chǔ)設(shè)施。
應(yīng)用系統(tǒng)集成指為行業(yè)用戶提供應(yīng)用解決方案、個(gè)性化服務(wù)以及定制開發(fā)等。這項(xiàng)工作構(gòu)建用戶的軟件基礎(chǔ)設(shè)施和直接滿足業(yè)務(wù)需求的應(yīng)用軟件。
專業(yè)服務(wù)包括專業(yè)技術(shù)服務(wù)和應(yīng)用咨詢服務(wù)。前者指面向應(yīng)用需求的，與計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)和通信軟硬件產(chǎn)品相關(guān)的實(shí)施服務(wù)、維護(hù)服務(wù)和培訓(xùn)服務(wù)；后者指業(yè)務(wù)咨詢和項(xiàng)目管理等方面的服務(wù)。
圖1顯示自2001年以來軟件和專業(yè)服務(wù)在公司收入所占的比重越來越大。2005年硬件及系統(tǒng)集成、軟件和專業(yè)服務(wù)在總收入中所占的比重分別為72.3%、16.4%和11.4%，而2001年三項(xiàng)業(yè)務(wù)的比重分別為94.0%、5.0%和0.9%。
1.2、公司的歷史是系統(tǒng)集成商的典型成長(zhǎng)路線圖
根據(jù)2004年招股說明書的介紹，公司自1998年成立到2004年上市前可以分為三個(gè)階段。
1999年是第一階段，公司在此期間主要從事網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)集成。當(dāng)年電信運(yùn)營(yíng)商的投資熱點(diǎn)是基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施建設(shè)，公司為電信行業(yè)客戶提供計(jì)算和通信平臺(tái)集成及相關(guān)服務(wù)。
2000年為第二階段，公司在此期間開拓了應(yīng)用系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。2000年后電信和金融行業(yè)客戶的需求從網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)和基礎(chǔ)服務(wù)向增值業(yè)務(wù)和個(gè)性化產(chǎn)品發(fā)展，對(duì)應(yīng)用的需求日益提高。華勝天成通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)集成業(yè)務(wù)積累了技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，此時(shí)將研發(fā)重點(diǎn)從平臺(tái)集成技術(shù)轉(zhuǎn)移到應(yīng)用技術(shù)層面，開發(fā)出呼叫中心系統(tǒng)等系列解決方案。
2001年以后為第三階段，公司重點(diǎn)發(fā)展專業(yè)服務(wù)。公司陸續(xù)開發(fā)了用于電信資源整合和客戶管理的應(yīng)用軟件。公司參與大型集成項(xiàng)目的能力逐漸提高。電信、金融企業(yè)和設(shè)備制造商以及許多同行業(yè)的公司向華勝天成購(gòu)買專業(yè)服務(wù)。
2002年，中國(guó)電信和中國(guó)網(wǎng)通的小靈通和中國(guó)聯(lián)通的CDMA網(wǎng)建設(shè)是網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)集成業(yè)務(wù)的重大市場(chǎng)，公司迎來又一次發(fā)展機(jī)遇。
2003年，公司新增城市無線寬帶接入系統(tǒng)、交互式短信息平臺(tái)等基礎(chǔ)電信網(wǎng)和移動(dòng)電信增值等方面的業(yè)務(wù)。同時(shí)公司與數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)負(fù)載均衡等領(lǐng)域的國(guó)際廠商建立合作關(guān)系，完善在相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)品線和解決方案。
上市以后，盡管電信行業(yè)IT投資停滯不前，但是公司向金融、郵政等領(lǐng)域拓展，利潤(rùn)率較高的軟件開發(fā)和專業(yè)服務(wù)的收入在公司總收入中的比重逐漸上升。上市以后公司的收入和利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
華勝天成的發(fā)展歷史是國(guó)內(nèi)系統(tǒng)集成商典型的成長(zhǎng)路線（見圖2）。它們絕大多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)；在初創(chuàng)階段，限于資金和技術(shù)等資源的限制，企業(yè)大多從事資金周轉(zhuǎn)快、技術(shù)附加值低的硬件集成業(yè)務(wù)；通過項(xiàng)目積累了技術(shù)能力、項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)和品牌之后，業(yè)務(wù)向附加值更高的應(yīng)用軟件集成和開發(fā)轉(zhuǎn)化，為客戶提供軟、硬件一體化解決方案的能力也使客戶關(guān)系更加穩(wěn)固；當(dāng)公司提供的復(fù)雜軟、硬件系統(tǒng)面向行業(yè)大客戶的關(guān)鍵業(yè)務(wù)時(shí)，客戶需要由外部供應(yīng)商提供專業(yè)化服務(wù)，保證關(guān)鍵系統(tǒng)不間斷、無故障運(yùn)行，因此具有較強(qiáng)能力和品牌的系統(tǒng)集成商可以獲得外包服務(wù)訂單，系統(tǒng)集成商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸“軟化”（即軟件、服務(wù)等附加值高的業(yè)務(wù)的比重加大）。
好的系統(tǒng)集成商的業(yè)務(wù)會(huì)“軟化”，但是要讓這一過程發(fā)生需要公司管理層的戰(zhàn)略眼光和執(zhí)行力。
2、以硬件為核心提供增值服務(wù)
2.1、復(fù)雜的信息系統(tǒng)需要交付和維護(hù)
系統(tǒng)集成廠商之所以存在是因?yàn)閺?fù)雜的信息系統(tǒng)需要交付和維護(hù)。系統(tǒng)集成廠商處于原始設(shè)備制造商和最終用戶之間，它們至少提供物流服務(wù)（IT產(chǎn)品的物理轉(zhuǎn)移）和增值服務(wù)（需求分析、系統(tǒng)設(shè)計(jì)、硬件和軟件采購(gòu)、軟件開發(fā)、硬件和軟件現(xiàn)場(chǎng)安裝和調(diào)試以及維護(hù)和升級(jí)等）。大型原始設(shè)備制造商（如IBM和惠普等公司）有自己的服務(wù)團(tuán)隊(duì)交付自己的產(chǎn)品；本土服務(wù)商有文化溝通、地域覆蓋和低成本等優(yōu)勢(shì)，中、小型乃至大型原始設(shè)備制造商依靠它們?yōu)樽罱K客戶提供物流和增值服務(wù)。
在2006年5月13日的《用友軟件深度研究》中，我們指出“軟件企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力不僅來自產(chǎn)品，而且還包括軟件產(chǎn)品的交付能力和用戶對(duì)軟件的認(rèn)識(shí)和使用能力”（見圖3）。
軟件產(chǎn)品需要交付，復(fù)雜的信息系統(tǒng)也需要交付。我們將“交付”定義為在信息系統(tǒng)建設(shè)中（投入運(yùn)行之前）為實(shí)現(xiàn)IT產(chǎn)品的功效而提供的服務(wù)。研發(fā)能力決定IT產(chǎn)品是否出色；交付的核心能力在于項(xiàng)目管理、對(duì)IT產(chǎn)品的理解和應(yīng)用能力、對(duì)客戶需求的分析和預(yù)見能力。
從供應(yīng)的角度看，原始設(shè)備和/或?qū)I(yè)服務(wù)供應(yīng)商通過培訓(xùn)和維護(hù)服務(wù)等工作提高用戶有效使用信息系統(tǒng)的能力。
由于服務(wù)是無形的，在供求雙方建立契約關(guān)系時(shí)供應(yīng)方所做承諾的有效性更顯得重要（在商品交易中，可以通過檢驗(yàn)商品對(duì)供應(yīng)方的承諾做出比較準(zhǔn)確的判斷）。因此服務(wù)商的競(jìng)爭(zhēng)力最終反映在品牌或口碑上。電信和銀行等行業(yè)要求關(guān)鍵的信息系統(tǒng)無故障、不間斷工作；因信息系統(tǒng)發(fā)生故障而造成的損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過用戶對(duì)信息系統(tǒng)的投資或在信息系統(tǒng)投資上節(jié)省的投資。這些行業(yè)的用戶在挑選IT服務(wù)商更重視供應(yīng)商的經(jīng)驗(yàn)、能力和資質(zhì)等要素，價(jià)格要素退到較為次要的位置。
根據(jù)圖3的模型，我們從以下幾個(gè)方面判斷IT服務(wù)公司的競(jìng)爭(zhēng)力：
對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)的定位是否專注而且清晰；
對(duì)所代理的硬件和軟件產(chǎn)品的理解以及應(yīng)用軟件的開發(fā)能力；
項(xiàng)目管理，產(chǎn)品整合等與產(chǎn)品交付相關(guān)的能力；
銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等服務(wù)響應(yīng)能力。
2.2、以硬件為核心的增值服務(wù)提供商
華勝天成主要為電信、金融和郵政行業(yè)提供系統(tǒng)集成和運(yùn)營(yíng)維護(hù)服務(wù)。這些行業(yè)具有處理的數(shù)據(jù)量大，信息系統(tǒng)實(shí)時(shí)性要求高，信息系統(tǒng)能明顯改善企業(yè)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量以及支付能力強(qiáng)等特點(diǎn)。
華勝天成的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)大多來自原電子部六所，六所的研究方向是計(jì)算機(jī)、通信和控制系統(tǒng)的技術(shù)與產(chǎn)品，在微機(jī)、工作站、工業(yè)控制機(jī)、程控交換機(jī)、計(jì)算機(jī)軟件和工業(yè)生產(chǎn)過程計(jì)算機(jī)控制系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)等方面承擔(dān)國(guó)家重點(diǎn)科技攻關(guān)項(xiàng)目。六所很早以前就與Sun合作；Sun提供低成本、高可靠性的網(wǎng)絡(luò)計(jì)算產(chǎn)品和服務(wù)，它是全球最大的Unix系統(tǒng)供應(yīng)商，主要產(chǎn)品包括工作站、服務(wù)器、處理器（processor）、存儲(chǔ)設(shè)備、操作系統(tǒng)、Java開發(fā)工具、應(yīng)用軟件以及服務(wù)等。Sun是全球電信行業(yè)重要的IT基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商之一。
在創(chuàng)業(yè)階段，基于Sun的產(chǎn)品從事國(guó)內(nèi)電信行業(yè)的系統(tǒng)集成并不完全是創(chuàng)業(yè)者主動(dòng)選擇的結(jié)果。但是在公司壯大后，公司仍然定位在為幾個(gè)具有特定屬性的行業(yè)提供以硬件為核心的增值服務(wù)（包括集成和運(yùn)營(yíng)維護(hù)服務(wù)），這體現(xiàn)了管理層的理性決策。
華勝天成是信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的增值服務(wù)商。公司是很多國(guó)際知名廠商的中國(guó)代理，如Sun、AVAYA、CISCO、HDS、Veritas、F5、BEA和Fortinet等。作為Sun在中國(guó)最大的代理商，Sun對(duì)自己的銷售模式的模式描述有助于投資者理解華勝天成的業(yè)務(wù)模式：“基于解決方案的銷售模式提供一整套網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)解決方案和方法，將服務(wù)器、軟件、存儲(chǔ)設(shè)備和服務(wù)結(jié)合在一起，幫助客戶完成復(fù)雜任務(wù)……”1。
在信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的集成中，增值服務(wù)商必須對(duì)原始設(shè)備制造商的產(chǎn)品和最終客戶的需求都有深入的了解，依靠技術(shù)增值服務(wù)能力實(shí)現(xiàn)較高的利潤(rùn)。從表1投資者可以發(fā)現(xiàn)硬件解決方案銷售模式的典型廠商具有較好的盈利能力。同為集成商，以東軟股份為代表的獨(dú)立軟件供應(yīng)商（ISV）側(cè)重于為客戶提供獨(dú)立開發(fā)的應(yīng)用軟件，輔之以信息系統(tǒng)所需的硬件；以神州數(shù)碼為代表的IT產(chǎn)品分銷商的業(yè)務(wù)組合中也有解決方案，但是所占比重不高。
在表1中，神州數(shù)碼集成業(yè)務(wù)的毛利率顯著低于其余兩家公司，由于不同代理商分銷硬件產(chǎn)品的利潤(rùn)率不會(huì)有很大差異，神州數(shù)碼集成業(yè)務(wù)的較低毛利率可能是因?yàn)樗峁┑膽?yīng)用軟件和/或服務(wù)比較少。東軟股份的軟件及系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)包含軟件外包，我們估計(jì)東軟股份的國(guó)內(nèi)系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)的毛利率約為15%。東軟股份的凈利潤(rùn)率與華勝天成差距很大，原因可能在于東軟股份的系統(tǒng)集成項(xiàng)目偏重于應(yīng)用軟件開發(fā)，華勝天成偏重于硬件集成，東軟股份的費(fèi)用開支大。2005年?yáng)|軟股份的銷售規(guī)模為華勝天成的2.2倍，但是其員工總數(shù)是后者的8.8倍，凈利潤(rùn)是后者的57%。
作為系統(tǒng)集成商，華勝天成較好的業(yè)績(jī)來自專注于幾個(gè)具備特定屬性的行業(yè)、以硬件為核心提供系統(tǒng)集成和專業(yè)服務(wù)（客戶的需求比較明確，費(fèi)用易于控制）以及服務(wù)和軟件在收入中的比重持續(xù)上升。
3、IT服務(wù)具有持續(xù)快速增長(zhǎng)的潛力
根據(jù)賽迪顧問統(tǒng)計(jì)，2005年國(guó)內(nèi)IT服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為823億元，2006年至2010年國(guó)內(nèi)IT服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模年均增長(zhǎng)20.4%（見圖4）。
華勝天成專注在電信、金融和郵政等行業(yè)中從事信息技術(shù)服務(wù)；2005年這三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模分別為107.9億元、126.1億元和17.4億元，三者合計(jì)占國(guó)內(nèi)IT服務(wù)市場(chǎng)30.5%（見圖5）。賽迪顧問預(yù)計(jì)2006年至2010年三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)年均增長(zhǎng)19.6%、19.9%和19.0%。
2001年至2005年，華勝天成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為22.0%，略低于整個(gè)行業(yè)年均26.3%的增長(zhǎng)幅度。
表2顯示，2001年至2005年，軟件和專業(yè)服務(wù)增長(zhǎng)迅猛，收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到63.9%和128.4%。在過去兩年電信行業(yè)投資徘徊不前的情況下，公司通過向金融和郵政等行業(yè)拓展，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。隨著電信行業(yè)投資的復(fù)蘇，公司未來幾年的成長(zhǎng)性有保證。
根據(jù)公司的介紹，3G對(duì)IT設(shè)備集成和服務(wù)的需求可以分為四個(gè)階段：
在搭建3G網(wǎng)絡(luò)時(shí)為通信設(shè)備配套的IT產(chǎn)品和服務(wù)；
3G網(wǎng)絡(luò)建成后電信業(yè)務(wù)運(yùn)行支撐系統(tǒng)（BOSS）所需要的軟、硬件集成和服務(wù)；
3G增值服務(wù)所需要的軟、硬件集成和服務(wù)；
維護(hù)3G網(wǎng)絡(luò)所需要的專業(yè)服務(wù)。
2007年至2009年華勝天成將從3G建設(shè)中受益，公司進(jìn)入快速發(fā)展階段。今年前三季度公司的業(yè)務(wù)已經(jīng)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)之勢(shì)，前三季度收入同比增長(zhǎng)49.6%。
我們預(yù)計(jì)2007年至2009年公司的收入和凈利潤(rùn)將維持30%以上的年均增長(zhǎng)速度。
華勝天成除了是Sun的鉆石級(jí)本地戰(zhàn)略合作伙伴之外，還是很多存儲(chǔ)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、呼叫中心設(shè)備和中間件等國(guó)際原始設(shè)備制造商的合作伙伴。公司培養(yǎng)自己在IT基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的整合能力，提供一體化解決方案，與最終客戶的關(guān)系更加牢固。近年來公司重視開拓專業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)。系統(tǒng)集成和專業(yè)服務(wù)的關(guān)系是，如果公司的能力得到客戶認(rèn)可，系統(tǒng)集成項(xiàng)目在交付后公司獲得后續(xù)支持和維護(hù)服務(wù)的可能性很大。
4、良好的公司治理結(jié)構(gòu)
華勝天成自2004年上市以后至今共進(jìn)行兩次年終分配，2004年度和2005年度的分配方案分別是10派5元轉(zhuǎn)增3股和10派5元轉(zhuǎn)增5股。公司董事會(huì)較好地平衡原非流通股股東和流通股東的利益。
公司的有限售條件股東的持股數(shù)量比較均衡（見表3）：第一大股東蘇綱先生持有16.8%股份，是公司執(zhí)行董事；第二大股東王維航先生持有12.8%股份，是公司總裁；第七大股東胡聯(lián)奎持有6.7%股份，是公司董事長(zhǎng)。
一半以上創(chuàng)始人股東沒有出現(xiàn)在管理團(tuán)隊(duì)中，高層管理人員由專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)。均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使公司具有比較好的治理結(jié)構(gòu)，避免了一些民營(yíng)企業(yè)因?yàn)殛P(guān)鍵人物決策失誤而給公司帶來重大損失的風(fēng)險(xiǎn)。
5、財(cái)務(wù)分析
表4顯示華勝天成2005年的凈資產(chǎn)收益率在國(guó)內(nèi)上市的系統(tǒng)集成廠商中處于前列（東華合創(chuàng)2005年未上市，上市后其凈資產(chǎn)收益率會(huì)被攤薄）。較高的凈資產(chǎn)收益率主要得益于較高的經(jīng)營(yíng)效率－特別是較低的固定資產(chǎn)，表現(xiàn)出典型的服務(wù)業(yè)的財(cái)務(wù)特征。
公司自2001年以來凈利潤(rùn)率一直穩(wěn)定在9%左右（見表5）。穩(wěn)定的利潤(rùn)率一方面說明公司在財(cái)務(wù)控制上的紀(jì)律性強(qiáng)；另一方面與公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)有關(guān)。硬件、軟件的集成和專業(yè)服務(wù)的費(fèi)用支出的不確定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以應(yīng)用軟件開發(fā)為主的系統(tǒng)集成和產(chǎn)品化軟件開發(fā)。可預(yù)測(cè)性強(qiáng)是公司的業(yè)務(wù)模式的亮點(diǎn)。
2005年12月31日，公司的資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)95.8%，其中現(xiàn)金和短期投資合計(jì)占總資產(chǎn)37.6%，存貨占39.3%。
2003年以來公司均無長(zhǎng)、短期借款，且2004年和2005年均派發(fā)現(xiàn)金紅利。好的服務(wù)企業(yè)均有較充沛的現(xiàn)金流。
系統(tǒng)集成廠商在簽訂訂單后，一般向客戶收取30%的預(yù)付款，然后根據(jù)項(xiàng)目的進(jìn)度逐步向客戶收取合同款，在項(xiàng)目交付后通常還有5%左右的合同款要等待一段時(shí)間后才能最終收回。2005年年底公司的存貨中68.6%為發(fā)出商品，發(fā)出商品將在以后的財(cái)務(wù)報(bào)告期內(nèi)轉(zhuǎn)化為收入。
由于公司的實(shí)力逐漸增強(qiáng)，開始承擔(dān)一些總包項(xiàng)目，因此合同款的結(jié)算時(shí)間將拖長(zhǎng)，現(xiàn)金流會(huì)受到一些負(fù)面影響。
總之，華勝天成的財(cái)務(wù)指標(biāo)反映出典型的服務(wù)企業(yè)的特征－大部分資產(chǎn)為流動(dòng)資產(chǎn)，現(xiàn)金充沛，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較低。
6、合理定價(jià)約為25元
我們預(yù)計(jì)公司06、07和08年的每股收益分別為0.74、1.04和1.37元。
在我們的DCF模型中，華勝天成目前的內(nèi)在價(jià)值為每股25.87元。DCF的基本假設(shè)條件見表6。
根據(jù)我們對(duì)公司今、明兩年每股收益所做的預(yù)測(cè)，06、07年的理論市盈率達(dá)到36倍和25倍。采用2006年11月3日萬得資訊提供的盈利預(yù)測(cè)，目前國(guó)內(nèi)系統(tǒng)集成類上市公司的06年平均市盈率為34倍，07年市盈率為30倍（見表7）。
我們對(duì)華勝天成的盈利預(yù)測(cè)高于市場(chǎng)平均水平；根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)，華勝天成的07年市盈率為21倍。
首次評(píng)級(jí)為“增持”。
系統(tǒng)集成廠商之所以存在是因?yàn)閺?fù)雜的信息系統(tǒng)需要交付和維護(hù)。作為系統(tǒng)集成商，華勝天成較好的業(yè)績(jī)來自專注于幾個(gè)具備特定屬性的行業(yè)、以硬件為核心提供系統(tǒng)集成和專業(yè)服務(wù)以及服務(wù)和軟件在收入中的比重持續(xù)上升。
創(chuàng)始人股東股權(quán)均衡和職業(yè)化的管理團(tuán)隊(duì)使公司具有良好的治理結(jié)構(gòu)。
系統(tǒng)集成和IT服務(wù)市場(chǎng)未來仍保持較快速度增長(zhǎng)，公司在電信以外行業(yè)的開拓顯現(xiàn)成效以及3G投資都可保證公司未來兩年能夠?qū)崿F(xiàn)30%以上增長(zhǎng)。
華勝天成的財(cái)務(wù)指標(biāo)反映出典型的服務(wù)企業(yè)的特征－大部分資產(chǎn)為流動(dòng)資產(chǎn)，現(xiàn)金充沛，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較低。
我們預(yù)計(jì)公司06、07和08年的每股收益分別為0.74、1.04和1.37元。DCF模型顯示公司的內(nèi)在價(jià)值為25.87元/股。首次評(píng)級(jí)為“增持”。
投資案件
估值與投資建議
公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，大部分資產(chǎn)為流動(dòng)資產(chǎn)，現(xiàn)金流充沛，過去幾年的利潤(rùn)率穩(wěn)定。DCF是較為合適的估值方法。DCF模型顯示公司的內(nèi)在價(jià)值為每股25.87元。首次評(píng)級(jí)為“增持”。
關(guān)鍵假設(shè)
賽迪顧問預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)IT服務(wù)行業(yè)在2006－2010年之間保持20%以上的年均復(fù)合增長(zhǎng)率。在華勝天成的收入中軟件和服務(wù)的比例繼續(xù)上升。未來三年中，3G及電信以外行業(yè)（金融和郵政等）的需求推動(dòng)公司收入快速增長(zhǎng)――硬件及系統(tǒng)集成年均收入增長(zhǎng)30%以上，軟件和專業(yè)服務(wù)收入年均增長(zhǎng)50%左右。
有別于大眾的認(rèn)識(shí)
市場(chǎng)普遍認(rèn)為華勝天成是一個(gè)成本控制比較好、以代理Sun服務(wù)器見長(zhǎng)的系統(tǒng)集成商。我們認(rèn)為，華勝天成是一個(gè)有特色的增值服務(wù)提供商――它的業(yè)務(wù)既有壁壘又有持續(xù)增長(zhǎng)潛力。公司鎖定電信和金融等少數(shù)幾個(gè)具有特定經(jīng)濟(jì)屬性的行業(yè)，通過增值服務(wù)銷售服務(wù)器、存儲(chǔ)設(shè)備等硬件產(chǎn)品。
電信等對(duì)數(shù)據(jù)量大、實(shí)時(shí)性要求高的行業(yè)客戶更加注重服務(wù)商的能力、資質(zhì)和品牌等要素，價(jià)格不是最重要的因素。通過擴(kuò)大代理的品種公司提高自己的集成能力，集成項(xiàng)目帶來更多的專業(yè)服務(wù)訂單。
股價(jià)表現(xiàn)的催化劑
電信運(yùn)營(yíng)商和設(shè)備商是公司的主要客戶。3G投資為公司帶來重大機(jī)會(huì)。發(fā)放3G牌照可能成為股價(jià)表現(xiàn)的催化劑。
核心假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)
公司的規(guī)模尚小，但是公司的客戶和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都是實(shí)力雄厚的企業(yè)。客戶的議價(jià)能力很強(qiáng)；如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采用有針對(duì)性的競(jìng)爭(zhēng)手段，可能使公司的生存環(huán)境惡化。公司與Sun等國(guó)際廠商結(jié)成緊密的合作關(guān)系，合作伙伴的競(jìng)爭(zhēng)力下降可能影響客戶的選擇。
1、成功的系統(tǒng)集成商和專業(yè)服務(wù)提供商
1.1、信息技術(shù)系統(tǒng)集成和專業(yè)服務(wù)提供商
北京華勝天成科技股份有限公司主要為電信、金融等行業(yè)的用戶提供系統(tǒng)集成和專業(yè)服務(wù)。
公司的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)主要分為應(yīng)用咨詢、系統(tǒng)設(shè)計(jì)、計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)建設(shè)、應(yīng)用平臺(tái)建設(shè)、行業(yè)應(yīng)用軟件開發(fā)、工程實(shí)施以及軟硬件集成等工作步驟。系統(tǒng)集成又可分為網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)集成和應(yīng)用系統(tǒng)集成兩類。
網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)集成可以分為計(jì)算平臺(tái)集成和通信平臺(tái)集成，包括拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、系統(tǒng)設(shè)計(jì)、硬件設(shè)施配套、系統(tǒng)平臺(tái)構(gòu)建、公共軟件、中文系統(tǒng)平臺(tái)的建設(shè)以及公共數(shù)據(jù)交換平臺(tái)建設(shè)等工作步驟。簡(jiǎn)言之，這項(xiàng)工作構(gòu)建用戶的硬件基礎(chǔ)設(shè)施。
應(yīng)用系統(tǒng)集成指為行業(yè)用戶提供應(yīng)用解決方案、個(gè)性化服務(wù)以及定制開發(fā)等。這項(xiàng)工作構(gòu)建用戶的軟件基礎(chǔ)設(shè)施和直接滿足業(yè)務(wù)需求的應(yīng)用軟件。
專業(yè)服務(wù)包括專業(yè)技術(shù)服務(wù)和應(yīng)用咨詢服務(wù)。前者指面向應(yīng)用需求的，與計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)和通信軟硬件產(chǎn)品相關(guān)的實(shí)施服務(wù)、維護(hù)服務(wù)和培訓(xùn)服務(wù)；后者指業(yè)務(wù)咨詢和項(xiàng)目管理等方面的服務(wù)。
圖1顯示自2001年以來軟件和專業(yè)服務(wù)在公司收入所占的比重越來越大。2005年硬件及系統(tǒng)集成、軟件和專業(yè)服務(wù)在總收入中所占的比重分別為72.3%、16.4%和11.4%，而2001年三項(xiàng)業(yè)務(wù)的比重分別為94.0%、5.0%和0.9%。
1.2、公司的歷史是系統(tǒng)集成商的典型成長(zhǎng)路線圖
根據(jù)2004年招股說明書的介紹，公司自1998年成立到2004年上市前可以分為三個(gè)階段。
1999年是第一階段，公司在此期間主要從事網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)集成。當(dāng)年電信運(yùn)營(yíng)商的投資熱點(diǎn)是基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施建設(shè)，公司為電信行業(yè)客戶提供計(jì)算和通信平臺(tái)集成及相關(guān)服務(wù)。
2000年為第二階段，公司在此期間開拓了應(yīng)用系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。2000年后電信和金融行業(yè)客戶的需求從網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)和基礎(chǔ)服務(wù)向增值業(yè)務(wù)和個(gè)性化產(chǎn)品發(fā)展，對(duì)應(yīng)用的需求日益提高。華勝天成通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)集成業(yè)務(wù)積累了技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，此時(shí)將研發(fā)重點(diǎn)從平臺(tái)集成技術(shù)轉(zhuǎn)移到應(yīng)用技術(shù)層面，開發(fā)出呼叫中心系統(tǒng)等系列解決方案。
2001年以后為第三階段，公司重點(diǎn)發(fā)展專業(yè)服務(wù)。公司陸續(xù)開發(fā)了用于電信資源整合和客戶管理的應(yīng)用軟件。公司參與大型集成項(xiàng)目的能力逐漸提高。電信、金融企業(yè)和設(shè)備制造商以及許多同行業(yè)的公司向華勝天成購(gòu)買專業(yè)服務(wù)。
2002年，中國(guó)電信和中國(guó)網(wǎng)通的小靈通和中國(guó)聯(lián)通的CDMA網(wǎng)建設(shè)是網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)集成業(yè)務(wù)的重大市場(chǎng)，公司迎來又一次發(fā)展機(jī)遇。
2003年，公司新增城市無線寬帶接入系統(tǒng)、交互式短信息平臺(tái)等基礎(chǔ)電信網(wǎng)和移動(dòng)電信增值等方面的業(yè)務(wù)。同時(shí)公司與數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)負(fù)載均衡等領(lǐng)域的國(guó)際廠商建立合作關(guān)系，完善在相關(guān)領(lǐng)域的產(chǎn)品線和解決方案。
上市以后，盡管電信行業(yè)IT投資停滯不前，但是公司向金融、郵政等領(lǐng)域拓展，利潤(rùn)率較高的軟件開發(fā)和專業(yè)服務(wù)的收入在公司總收入中的比重逐漸上升。上市以后公司的收入和利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。
華勝天成的發(fā)展歷史是國(guó)內(nèi)系統(tǒng)集成商典型的成長(zhǎng)路線（見圖2）。它們絕大多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)；在初創(chuàng)階段，限于資金和技術(shù)等資源的限制，企業(yè)大多從事資金周轉(zhuǎn)快、技術(shù)附加值低的硬件集成業(yè)務(wù)；通過項(xiàng)目積累了技術(shù)能力、項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)和品牌之后，業(yè)務(wù)向附加值更高的應(yīng)用軟件集成和開發(fā)轉(zhuǎn)化，為客戶提供軟、硬件一體化解決方案的能力也使客戶關(guān)系更加穩(wěn)固；當(dāng)公司提供的復(fù)雜軟、硬件系統(tǒng)面向行業(yè)大客戶的關(guān)鍵業(yè)務(wù)時(shí)，客戶需要由外部供應(yīng)商提供專業(yè)化服務(wù)，保證關(guān)鍵系統(tǒng)不間斷、無故障運(yùn)行，因此具有較強(qiáng)能力和品牌的系統(tǒng)集成商可以獲得外包服務(wù)訂單，系統(tǒng)集成商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸“軟化”（即軟件、服務(wù)等附加值高的業(yè)務(wù)的比重加大）。
好的系統(tǒng)集成商的業(yè)務(wù)會(huì)“軟化”，但是要讓這一過程發(fā)生需要公司管理層的戰(zhàn)略眼光和執(zhí)行力。
2、以硬件為核心提供增值服務(wù)
2.1、復(fù)雜的信息系統(tǒng)需要交付和維護(hù)
系統(tǒng)集成廠商之所以存在是因?yàn)閺?fù)雜的信息系統(tǒng)需要交付和維護(hù)。系統(tǒng)集成廠商處于原始設(shè)備制造商和最終用戶之間，它們至少提供物流服務(wù)（IT產(chǎn)品的物理轉(zhuǎn)移）和增值服務(wù)（需求分析、系統(tǒng)設(shè)計(jì)、硬件和軟件采購(gòu)、軟件開發(fā)、硬件和軟件現(xiàn)場(chǎng)安裝和調(diào)試以及維護(hù)和升級(jí)等）。大型原始設(shè)備制造商（如IBM和惠普等公司）有自己的服務(wù)團(tuán)隊(duì)交付自己的產(chǎn)品；本土服務(wù)商有文化溝通、地域覆蓋和低成本等優(yōu)勢(shì)，中、小型乃至大型原始設(shè)備制造商依靠它們?yōu)樽罱K客戶提供物流和增值服務(wù)。
在2006年5月13日的《用友軟件深度研究》中，我們指出“軟件企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力不僅來自產(chǎn)品，而且還包括軟件產(chǎn)品的交付能力和用戶對(duì)軟件的認(rèn)識(shí)和使用能力”（見圖3）。
軟件產(chǎn)品需要交付，復(fù)雜的信息系統(tǒng)也需要交付。我們將“交付”定義為在信息系統(tǒng)建設(shè)中（投入運(yùn)行之前）為實(shí)現(xiàn)IT產(chǎn)品的功效而提供的服務(wù)。研發(fā)能力決定IT產(chǎn)品是否出色；交付的核心能力在于項(xiàng)目管理、對(duì)IT產(chǎn)品的理解和應(yīng)用能力、對(duì)客戶需求的分析和預(yù)見能力。
從供應(yīng)的角度看，原始設(shè)備和/或?qū)I(yè)服務(wù)供應(yīng)商通過培訓(xùn)和維護(hù)服務(wù)等工作提高用戶有效使用信息系統(tǒng)的能力。
由于服務(wù)是無形的，在供求雙方建立契約關(guān)系時(shí)供應(yīng)方所做承諾的有效性更顯得重要（在商品交易中，可以通過檢驗(yàn)商品對(duì)供應(yīng)方的承諾做出比較準(zhǔn)確的判斷）。因此服務(wù)商的競(jìng)爭(zhēng)力最終反映在品牌或口碑上。電信和銀行等行業(yè)要求關(guān)鍵的信息系統(tǒng)無故障、不間斷工作；因信息系統(tǒng)發(fā)生故障而造成的損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過用戶對(duì)信息系統(tǒng)的投資或在信息系統(tǒng)投資上節(jié)省的投資。這些行業(yè)的用戶在挑選IT服務(wù)商更重視供應(yīng)商的經(jīng)驗(yàn)、能力和資質(zhì)等要素，價(jià)格要素退到較為次要的位置。
根據(jù)圖3的模型，我們從以下幾個(gè)方面判斷IT服務(wù)公司的競(jìng)爭(zhēng)力：
對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)的定位是否專注而且清晰；
對(duì)所代理的硬件和軟件產(chǎn)品的理解以及應(yīng)用軟件的開發(fā)能力；
項(xiàng)目管理，產(chǎn)品整合等與產(chǎn)品交付相關(guān)的能力；
銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)等服務(wù)響應(yīng)能力。
2.2、以硬件為核心的增值服務(wù)提供商
華勝天成主要為電信、金融和郵政行業(yè)提供系統(tǒng)集成和運(yùn)營(yíng)維護(hù)服務(wù)。這些行業(yè)具有處理的數(shù)據(jù)量大，信息系統(tǒng)實(shí)時(shí)性要求高，信息系統(tǒng)能明顯改善企業(yè)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量以及支付能力強(qiáng)等特點(diǎn)。
華勝天成的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)大多來自原電子部六所，六所的研究方向是計(jì)算機(jī)、通信和控制系統(tǒng)的技術(shù)與產(chǎn)品，在微機(jī)、工作站、工業(yè)控制機(jī)、程控交換機(jī)、計(jì)算機(jī)軟件和工業(yè)生產(chǎn)過程計(jì)算機(jī)控制系統(tǒng)、網(wǎng)絡(luò)等方面承擔(dān)國(guó)家重點(diǎn)科技攻關(guān)項(xiàng)目。六所很早以前就與Sun合作；Sun提供低成本、高可靠性的網(wǎng)絡(luò)計(jì)算產(chǎn)品和服務(wù)，它是全球最大的Unix系統(tǒng)供應(yīng)商，主要產(chǎn)品包括工作站、服務(wù)器、處理器（processor）、存儲(chǔ)設(shè)備、操作系統(tǒng)、Java開發(fā)工具、應(yīng)用軟件以及服務(wù)等。Sun是全球電信行業(yè)重要的IT基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商之一。
在創(chuàng)業(yè)階段，基于Sun的產(chǎn)品從事國(guó)內(nèi)電信行業(yè)的系統(tǒng)集成并不完全是創(chuàng)業(yè)者主動(dòng)選擇的結(jié)果。但是在公司壯大后，公司仍然定位在為幾個(gè)具有特定屬性的行業(yè)提供以硬件為核心的增值服務(wù)（包括集成和運(yùn)營(yíng)維護(hù)服務(wù)），這體現(xiàn)了管理層的理性決策。
華勝天成是信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的增值服務(wù)商。公司是很多國(guó)際知名廠商的中國(guó)代理，如Sun、AVAYA、CISCO、HDS、Veritas、F5、BEA和Fortinet等。作為Sun在中國(guó)最大的代理商，Sun對(duì)自己的銷售模式的模式描述有助于投資者理解華勝天成的業(yè)務(wù)模式：“基于解決方案的銷售模式提供一整套網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)解決方案和方法，將服務(wù)器、軟件、存儲(chǔ)設(shè)備和服務(wù)結(jié)合在一起，幫助客戶完成復(fù)雜任務(wù)……”1。
在信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的集成中，增值服務(wù)商必須對(duì)原始設(shè)備制造商的產(chǎn)品和最終客戶的需求都有深入的了解，依靠技術(shù)增值服務(wù)能力實(shí)現(xiàn)較高的利潤(rùn)。從表1投資者可以發(fā)現(xiàn)硬件解決方案銷售模式的典型廠商具有較好的盈利能力。同為集成商，以東軟股份為代表的獨(dú)立軟件供應(yīng)商（ISV）側(cè)重于為客戶提供獨(dú)立開發(fā)的應(yīng)用軟件，輔之以信息系統(tǒng)所需的硬件；以神州數(shù)碼為代表的IT產(chǎn)品分銷商的業(yè)務(wù)組合中也有解決方案，但是所占比重不高。
在表1中，神州數(shù)碼集成業(yè)務(wù)的毛利率顯著低于其余兩家公司，由于不同代理商分銷硬件產(chǎn)品的利潤(rùn)率不會(huì)有很大差異，神州數(shù)碼集成業(yè)務(wù)的較低毛利率可能是因?yàn)樗峁┑膽?yīng)用軟件和/或服務(wù)比較少。東軟股份的軟件及系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)包含軟件外包，我們估計(jì)東軟股份的國(guó)內(nèi)系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)的毛利率約為15%。東軟股份的凈利潤(rùn)率與華勝天成差距很大，原因可能在于東軟股份的系統(tǒng)集成項(xiàng)目偏重于應(yīng)用軟件開發(fā)，華勝天成偏重于硬件集成，東軟股份的費(fèi)用開支大。2005年?yáng)|軟股份的銷售規(guī)模為華勝天成的2.2倍，但是其員工總數(shù)是后者的8.8倍，凈利潤(rùn)是后者的57%。
作為系統(tǒng)集成商，華勝天成較好的業(yè)績(jī)來自專注于幾個(gè)具備特定屬性的行業(yè)、以硬件為核心提供系統(tǒng)集成和專業(yè)服務(wù)（客戶的需求比較明確，費(fèi)用易于控制）以及服務(wù)和軟件在收入中的比重持續(xù)上升。
3、IT服務(wù)具有持續(xù)快速增長(zhǎng)的潛力
根據(jù)賽迪顧問統(tǒng)計(jì)，2005年國(guó)內(nèi)IT服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為823億元，2006年至2010年國(guó)內(nèi)IT服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模年均增長(zhǎng)20.4%（見圖4）。
華勝天成專注在電信、金融和郵政等行業(yè)中從事信息技術(shù)服務(wù)；2005年這三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模分別為107.9億元、126.1億元和17.4億元，三者合計(jì)占國(guó)內(nèi)IT服務(wù)市場(chǎng)30.5%（見圖5）。賽迪顧問預(yù)計(jì)2006年至2010年三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)年均增長(zhǎng)19.6%、19.9%和19.0%。
2001年至2005年，華勝天成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為22.0%，略低于整個(gè)行業(yè)年均26.3%的增長(zhǎng)幅度。
表2顯示，2001年至2005年，軟件和專業(yè)服務(wù)增長(zhǎng)迅猛，收入的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到63.9%和128.4%。在過去兩年電信行業(yè)投資徘徊不前的情況下，公司通過向金融和郵政等行業(yè)拓展，實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。隨著電信行業(yè)投資的復(fù)蘇，公司未來幾年的成長(zhǎng)性有保證。
根據(jù)公司的介紹，3G對(duì)IT設(shè)備集成和服務(wù)的需求可以分為四個(gè)階段：
在搭建3G網(wǎng)絡(luò)時(shí)為通信設(shè)備配套的IT產(chǎn)品和服務(wù)；
3G網(wǎng)絡(luò)建成后電信業(yè)務(wù)運(yùn)行支撐系統(tǒng)（BOSS）所需要的軟、硬件集成和服務(wù)；
3G增值服務(wù)所需要的軟、硬件集成和服務(wù)；
維護(hù)3G網(wǎng)絡(luò)所需要的專業(yè)服務(wù)。
2007年至2009年華勝天成將從3G建設(shè)中受益，公司進(jìn)入快速發(fā)展階段。今年前三季度公司的業(yè)務(wù)已經(jīng)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)之勢(shì)，前三季度收入同比增長(zhǎng)49.6%。
我們預(yù)計(jì)2007年至2009年公司的收入和凈利潤(rùn)將維持30%以上的年均增長(zhǎng)速度。
華勝天成除了是Sun的鉆石級(jí)本地戰(zhàn)略合作伙伴之外，還是很多存儲(chǔ)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、呼叫中心設(shè)備和中間件等國(guó)際原始設(shè)備制造商的合作伙伴。公司培養(yǎng)自己在IT基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的整合能力，提供一體化解決方案，與最終客戶的關(guān)系更加牢固。近年來公司重視開拓專業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)。系統(tǒng)集成和專業(yè)服務(wù)的關(guān)系是，如果公司的能力得到客戶認(rèn)可，系統(tǒng)集成項(xiàng)目在交付后公司獲得后續(xù)支持和維護(hù)服務(wù)的可能性很大。
4、良好的公司治理結(jié)構(gòu)
華勝天成自2004年上市以后至今共進(jìn)行兩次年終分配，2004年度和2005年度的分配方案分別是10派5元轉(zhuǎn)增3股和10派5元轉(zhuǎn)增5股。公司董事會(huì)較好地平衡原非流通股股東和流通股東的利益。
公司的有限售條件股東的持股數(shù)量比較均衡（見表3）：第一大股東蘇綱先生持有16.8%股份，是公司執(zhí)行董事；第二大股東王維航先生持有12.8%股份，是公司總裁；第七大股東胡聯(lián)奎持有6.7%股份，是公司董事長(zhǎng)。
一半以上創(chuàng)始人股東沒有出現(xiàn)在管理團(tuán)隊(duì)中，高層管理人員由專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)。均衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使公司具有比較好的治理結(jié)構(gòu)，避免了一些民營(yíng)企業(yè)因?yàn)殛P(guān)鍵人物決策失誤而給公司帶來重大損失的風(fēng)險(xiǎn)。
5、財(cái)務(wù)分析
表4顯示華勝天成2005年的凈資產(chǎn)收益率在國(guó)內(nèi)上市的系統(tǒng)集成廠商中處于前列（東華合創(chuàng)2005年未上市，上市后其凈資產(chǎn)收益率會(huì)被攤薄）。較高的凈資產(chǎn)收益率主要得益于較高的經(jīng)營(yíng)效率－特別是較低的固定資產(chǎn)，表現(xiàn)出典型的服務(wù)業(yè)的財(cái)務(wù)特征。
公司自2001年以來凈利潤(rùn)率一直穩(wěn)定在9%左右（見表5）。穩(wěn)定的利潤(rùn)率一方面說明公司在財(cái)務(wù)控制上的紀(jì)律性強(qiáng)；另一方面與公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)有關(guān)。硬件、軟件的集成和專業(yè)服務(wù)的費(fèi)用支出的不確定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以應(yīng)用軟件開發(fā)為主的系統(tǒng)集成和產(chǎn)品化軟件開發(fā)。可預(yù)測(cè)性強(qiáng)是公司的業(yè)務(wù)模式的亮點(diǎn)。
2005年12月31日，公司的資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)95.8%，其中現(xiàn)金和短期投資合計(jì)占總資產(chǎn)37.6%，存貨占39.3%。
2003年以來公司均無長(zhǎng)、短期借款，且2004年和2005年均派發(fā)現(xiàn)金紅利。好的服務(wù)企業(yè)均有較充沛的現(xiàn)金流。
系統(tǒng)集成廠商在簽訂訂單后，一般向客戶收取30%的預(yù)付款，然后根據(jù)項(xiàng)目的進(jìn)度逐步向客戶收取合同款，在項(xiàng)目交付后通常還有5%左右的合同款要等待一段時(shí)間后才能最終收回。2005年年底公司的存貨中68.6%為發(fā)出商品，發(fā)出商品將在以后的財(cái)務(wù)報(bào)告期內(nèi)轉(zhuǎn)化為收入。
由于公司的實(shí)力逐漸增強(qiáng)，開始承擔(dān)一些總包項(xiàng)目，因此合同款的結(jié)算時(shí)間將拖長(zhǎng)，現(xiàn)金流會(huì)受到一些負(fù)面影響。
總之，華勝天成的財(cái)務(wù)指標(biāo)反映出典型的服務(wù)企業(yè)的特征－大部分資產(chǎn)為流動(dòng)資產(chǎn)，現(xiàn)金充沛，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較低。
6、合理定價(jià)約為25元
我們預(yù)計(jì)公司06、07和08年的每股收益分別為0.74、1.04和1.37元。
在我們的DCF模型中，華勝天成目前的內(nèi)在價(jià)值為每股25.87元。DCF的基本假設(shè)條件見表6。
根據(jù)我們對(duì)公司今、明兩年每股收益所做的預(yù)測(cè)，06、07年的理論市盈率達(dá)到36倍和25倍。采用2006年11月3日萬得資訊提供的盈利預(yù)測(cè)，目前國(guó)內(nèi)系統(tǒng)集成類上市公司的06年平均市盈率為34倍，07年市盈率為30倍（見表7）。
我們對(duì)華勝天成的盈利預(yù)測(cè)高于市場(chǎng)平均水平；根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)，華勝天成的07年市盈率為21倍。
首次評(píng)級(jí)為“增持”。
